深度｜华西证券：三轮前史行情学习科技长牛是怎样炼成的

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　　郁言债市

　　摘要

　　面对日渐杂乱的科技牛演绎，咱们以2008-2009年的手机行情、2013-2015年移动互联网行情和2020-2021年的新能源行情为参阅，并基于此提出了后续科技行情或许的演绎办法。

　　►微观环境：经济筑底，方针发力

　　纵观三轮科技牛，其强势行情均发生于“经济筑底，方针发力”的阶段。详细而言，政府均推出活跃的财务方针&宽松的钱银方针，并出台了清晰支撑科技工业打开的方针。这一系列方针使得企业运营压力缓解，更有动力扩展本钱开支，然后测验研制新技能的企业越来越多。

　　►工业打开：“海外映射-本乡化-不知道范畴”三阶段

　　纵观三轮科技牛，中心工业根本沿着“海外映射-本乡化-不知道范畴”三个阶段打开。

　　2009-2010年手机行情：苹果手机鼓起，带动A股的苹果链行情（海外映射）。随后，国产智能手机品牌接连呈现，国产手机商场迎来“破壳期”（本乡化）。不过在2011-2012年，国产手机商场堕入价格战的泥潭，行情以估值大幅陷落收尾。

　　2013-2015年移动互联网行情：2009年，4G技能初次在瑞典完结商用（海外映射）。我国于2013年末发放4G车牌（本乡化）。尔后，手机等便携终端销量敏捷进步，一起各类软件运用浸透到作业日子中（不知道范畴），将移动互联网行情面向极致。

　　2020-2021年新能源行情（以新能源轿车为例）：2013年特斯拉证明电动车商业化的可行性（海外映射）。在补助退坡&双积分方针的推进下，我国新能源轿车在2020年前后完结商场化（本乡化）。未来智能驾驭或是其要点开辟的方向。

　　►往后看，本轮科技牛方兴未已

　　微观环境方面，其时根本契合“经济筑底，方针发力”的特征。一起，2025年3月两会确认的财务方针愈加活跃，钱银方针以宽松为基调。

　　工业方面，AI和机器人工业均迈入本乡化阶段，对应DeepSeek等国产AI大模型和宇树等国产人形机器人。两者与大规划运用仍有间隔，但也是未来的添加空间。

　　往后看，科技行情短期内或许面对必定不确认性，但中长时间行情仍然值得等待，需求持续盯梢工业验证。板块方面，AI和机器人主线或将遵从“硬件先行-软件随后”的规则。

　　危险提示：地缘政治呈现超预期事情；国内经济下行压力超预期；财务方针落地作用不及预期；科技工业打开不及预期。

　　科技成为上一年924行情后的首要头绪。在9月底的“普涨”之后，商场共阅历三轮上涨，均与科技相关。

　　详细来看，2024年10月18日：半导体板块大幅上涨（当日科创50大涨11.33%），并敞开了榜首轮反弹行情；时至11月初，行情在“科技+消费”种类的推进下加快上涨。

　　2024年11月27日：第二轮反弹开端。虽然相同存在方针预期推进，但这轮反弹的“含科量”更高，体现在机器人和豆包概念开端发酵，“AI+机器人”的主线开端闪现。

　　2025年1月13日：行情再度进入反弹区间。与前两轮不同，本轮反弹简直完全由科技工业自身推进，方针预期的影响并不显着。也是在这一轮中，DeepSeek、宇树机器人等工业抢手成为商场抢手话题，“AI+机器人”的科技主线根本建立。

　　不过，面对前期势不行当的科技行情，商场仍然存在一些疑虑：例如，本轮科技行情能否接连？行情的添加空间和持续性受哪些要素影响？未来的中心方向有哪些板块？为答复这些问题，咱们复盘了前史上三轮“科技牛”，别离为2008-2009年手机行情、2013-2015年移动互联网行情和2020-2021年新能源行情，并从微观和工业的视点比照其时环境，提出了行情或许的演绎办法和打开方向。

　　微观环境

　　经济筑底，方针发力

　　虽然科技牛的构成与工业打破密切相关，但归根溯源来看，工业打破离不开微观环境作为土壤。纵观三轮科技牛，其强势行情均发生于“经济筑底，方针发力”的阶段。

　　经济根本面来看，三轮科技牛敞开之前，我国均阅历了一段筑底时期。详细而言，2009年手机行情敞开前，我国仍处于全球金融危机的风云之中，制作业PMI一度来到38.8的低位。2013年移动互联网行情敞开前， PPI同比增速在2012年9月下降至-3.6%。而在2018-2019年（新能源行情前），中美买卖冲突构成压力，我国根本面相同处于筑底区间中。

　　面对经济探底的状况，我国均采纳了活跃有力的方针，推进根本面企稳上升，构成科技牛行情的坚实支撑。

　　财务方针方面，三轮科技牛均伴跟着活跃的方针出台，赤字率显着进步。2008年11月5日，国务院常务会议举行，确认“要施行活跃的财务方针和适度宽松的钱银方针，出台愈加有力的扩展国内需求办法”，并出台十项办法影响经济。这一方针被称为“四万亿”方案。2012年，我国政府批复很多出资项目，推进基建出资增速快速拉升；2013年3月，政府作业陈述指出“ 持续施行活跃的财务方针”、“恰当添加财务赤字和国债规划”。2020年，面对新冠疫情，我国采纳了及时有力的微观经济方针（例如发行特别国债、大规划减税降费等），驱动根本面走入修正区间。宽松的财务方针让偏弱的需求端得以提振，一起减税、补助等方针则可以进一步进步企业生机。

　　钱银方针方面，三轮科技牛均以钱银宽松为基调。2008年9-12月，央行5次降息，1年期借款基准利率由7.47%下降至5.31%。同年12月13日，《国务院办公厅关于其时金融促进经济打开的若干定见》发布，要求“以高于GDP添加与物价上涨之和约3至4个百分点的添加起伏作为2009年钱银供给总量方针”。2012年，我国两次降准、两次降息，借款利率显着下行。2018年，我国4次定向降准，以支撑小微企业融资；2019年1月，央行宣告下调存款准备金率1个百分点，开释长时间资金约 8000 亿元；9月，央行宣告降准0.5个百分点，并对仅在省级行政区域内运营的城市商业银行定向下调存款准备金率 1 个百分点。存款准备金率的下降扩展了根底钱银投进，有助于添加银行可贷资金规划。一起，政府经过调降方针利率和基准利率引导借款利率下降，减轻企业的融资担负。

　　此外，三轮科技牛发动前，政府均出台了清晰支撑科技工业打开的方针。2008年12月15日，国务院办公厅转开打开变革委等部分《关于促进自主立异作用工业化若干方针的告诉》，其间说到“培养企业自主立异作用工业化才干”、“加大自主立异作用工业化投融资支撑力度”等，成为我国手机工业在2009年后打开的根底。2012年11月19日，人民日报刊文《稳添加、调结构、促变革》，其间说到“恰当下降重工业的比重，促进轻重工业协调打开”、“用先进技能改造传统工业，加快传统工业晋级换代”、“大力打开新式工业，进步其在工业经济中的比重”，为2013-2015年移动互联网行情埋下伏笔。2019年12月4日，国务院《关于营建更好打开环境支撑民营企业变革打开的定见》说到“支撑民营企业加强立异”、“进一步下降民营和小微企业归纳融本钱钱”等，成为2020-2021年新能源行情的方针环境根底。

　　在一系列方针的推进下，企业研制开销显着扩张。以研制开销占GDP比重来看，其斜率在三轮科技牛发生前后均显着进步，指向企业打开技能研制的活跃性显着进步。

　　全体来看，政府在经济筑底期间一般会出台一系列影响方针，使得企业运营压力缓解，更有动力扩展本钱开支，然后测验研制新技能的企业越来越多。在一片肥美的土地上，总有新苗锋芒毕露。

　　工业打开

　　“海外映射-本乡化-不知道范畴”三阶段

　　微观环境为科技行情供给了适合的环境，工业打开则决议了科技牛的高度。纵观三轮科技牛，每轮均有代表性的工业作为主线，而科技行情则环绕这些主线打开。

　　2.1 2009-2010年，智能手机行情

　　2008年“四万亿”方针后，我国逐步走出国际金融危机的阴霾，权益商场企稳上升。同一时期，苹果公司对手机工业革命性的打破引发国际重视，全球迎来以智能手机为主线的科技浪潮。反映到A股商场中，科技改造的浪潮推进我国手机工业敏捷打开，构成2009-2010年的智能手机行情。

　　国内智能手机行情起源于苹果链的映射。2007年1月9日，苹果公司推出手机产品iPhone，运用触摸屏技能替代传统的物理键盘，并引进iOS操作系统，彻底改变了手机的操作办法。不过，这一革命性的打破并未持续支撑美股科技行情，2008年美国深陷次贷危机的漩涡，苹果股价和纳斯达克指数阅历了显着的回调。直至2009年，美国经济在QE、金融救援方案（FSP）和问题财物救助方案（TARP）等一系列影响方针中逐步趋于平稳，此刻智能手机从头回到出资者的视界。

　　随后，iPad、iPhone4、iPhone 4S、Siri、iCloud等产品和软件接连呈现，商场对手机商场迈入新年代的信仰益发强化。苹果作为智能手机变革的领军企业，股价持续走强，并于2010年5月总市值超越微软，打破后者长时间占有全球市值榜首的格式。从2009年至2012年，苹果公司股价上涨529.05%，纳斯达克指数同期上涨91.47%，美股迎来以智能手机为主线的科技牛。

　　苹果的强势鼓起，带动了A股的苹果链行情。在这一阶段中，iPhone系列的全球热销推进我国供给商切入苹果工业链。彼时我国供给商以低本钱制作优势承受订单，首要聚集根底零部件范畴，例如莱宝高科向苹果供给电容式触摸屏模组，德赛电池为苹果供给锂电池产品。虽然技能门槛较低、代工赢利较薄，但在全球对智能手机强壮的需求推进下，这些企业的运营收入和赢利仍然在2010年左右完结显着扩张。

　　反映到A股行情中，2009年“苹果链”主题行情已然敞开，商场逻辑从金融危机后的周期修正转向智能手机浸透率的进步预期。在此期间，与苹果有协作关系的标的，如莱宝高科、歌尔股份等，完结股价与成绩的共振。一起，其他消费电子标的也遭到智能手机热潮的带动，行情纷繁走强。

　　与此一起，国产手机品牌接连呈现，山寨机不再是国产手机商场的主角。2009年1月7日，工信部正式发放3G车牌，运营商主导的合约机形式应运而生。详细而言，用户与通讯运营商（如我国移动、我国联通、我国电信等）签定合约，以较低价格或分期付款的办法购买手机，并绑定特定通讯套餐。这一形式催生了以中兴、华为、酷派、联想为代表的“中华酷联”阵营鼓起。例如，酷派依托与联通的深度协作，推出首款3G安卓智能手机酷派N930，凭仗运营商途径快速铺货，2010年净赢利由亏本转正为4.5亿元。

　　与此一起，部分企业开端探究自主立异。例如，华为发动手机芯片研制，于2009年发布榜首款芯片K3V1，虽然并未被商场广泛承受，但仍然是一次测验。一起，联芯开端进入手机芯片范畴，日后逐步打开成为全球抢先的移动互联网芯片和解决方案供给商。2010年，我国手机年产量打破1亿部，国产手机商场迎来“破壳期”。

　　在苹果链映射+国产智能手机浪潮的推进下，A股迎因由手机推进的“科技牛”。2009-2010年间，SW电子归母净赢利由-22.27亿元修正到76.25亿元，一起价格则由606上升到2071，涨幅达241.72%。

　　但是，一度如火如荼的手机行情在2011年受阻。这一年，虽然电子职业归母净赢利持续正增，但职业估值敏捷陷落，连累科技行情大幅回落。以SW电子指数为例，其2010年末PE为72.8，而在2011年末PE则紧缩至35.4，指数当年累计跌落41.38%。

　　究其原因，一是2011年经济指标边沿放缓，“低添加&高通胀”的环境对生长种类估值晦气。彼时国内通胀显着上升，方针基调以调控为主，钱银方针、地产方针均趋于收紧，导致资金危险偏好下降。一起，欧债危机持续发酵，商场再度堕入全球经济衰退的忧虑中。

　　二是2011-2012年的价格战，让手机商场成绩增速显着下滑。这一时期，国产手机厂商过度依靠运营商补助形式，导致产品同质化比赛不断加重，职业运营压力显着增大。据工信部数据，2011年规上电子信息制作业出售赢利率为4.4%，其间有6个月的赢利呈下降态势，动摇较为显着；职业中亏本企业2497个，同比添加36.7%，企业亏本面达16.6%；企业亏本额同比添加52.9%。而2012年出售赢利率为4.1%，较2011年进一步回落0.3个百分点。

　　大幅回落的成绩增速，难以支撑电子职业偏高的股票价格。依照SW电子2011年PE由72.8紧缩至35.4来测算，其2011年EPS需求添加105%，才干坚持股价安稳。而2011年SW电子EPS添加34%，虽然肯定含义上仍然正增，但起伏显着小于坚持股价安稳的要求。2012年，电子职业归母净赢利同比增速持续回落，相同低于坚持价格安稳所需的最低成绩增速。

　　为安在2011-2012年间，国产手时机堕入价格战的泥潭？根本原因在于中心技能研制展开缓慢。彼时国产手机在处理器、屏幕、摄像头号中心组件上高度依靠外部供给商，例如高通芯片、三星屏幕和索尼传感器等。因为缺少中心部件的自主研制才干，厂商难以经过技能差异化完结溢价，只能经过降价促销招引顾客。以小米为例，2011年发行的小米1已从头定价手机商场价格系统。而在2012年8月15日（小米2发布前一日），小米1降价700元至1299元，进一步拉低职业赢利预期。

　　一起，国产手机奉行硬件堆砌的“组装厂”形式，寻求快速迭代和规划效应，导致产品同质化比赛进一步加重。在“低价高配”的比赛思路下，厂商为抢夺份额将硬件装备战面向极点，例如双核处理器、大屏幕等部件的参数比赛加重了企业本钱压力。从职业成绩来看，2011-2012年间，SW电子单季度运营收入持续正增，但归母净赢利却一度处于深度负值，这正是中心技能研制展开缓慢的布景下，手机商场同质化比赛的作用。

　　全体来看，2009-2010年的“手机牛”起源于苹果链映射，并随国产智能手机接连推出而走强，但因为中心技能自主化进程偏慢，国产手机商场堕入内卷化比赛中，叠加经济根本面逐步趋弱，“手机牛”在2011年逐步落潮。不过，价格战虽然连累了手机企业赢利，却完结了智能手机的敏捷遍及，这也为2013-2015年的“移动互联网牛”奠定了硬件根底。

　　2.2 2013-2015年，移动互联网行情

　　2013-2015年，A股迎来前史等级的牛市行情，上证指数在2015年一度打破5000点，其间既有“一带一路”、国企变革等方针利好驱动，也存在杠杆资金快速涌入的非理性行为。值得注意的是，移动互联网工业的大打开相同是这段牛市不容忽视的一环。4G车牌正式发放后，移动互联网运用和服务如漫山遍野般呈现，推进A股迎来以互联网工业为主线的“移动互联网牛”。

　　移动互联网将移动通讯终端与互联网合为一体，让用户可以经过便携设备拜访网络，以获取商务、文娱等网络服务。在移动互联网打开之前，用户衔接网络的办法包含拨号上网、宽带上网和终端有线衔接路由器上网等。这些办法根本需求在固定场景下完结，例如家庭、企业、网吧等，且首要经过个人核算机上网。跟着移动互联网的打开，手机、平板等便携式终端也成为上网设备，而且可以随时随地（信号掩盖范围内）接入网络，成为出产日子不行缺失的一部分。

　　移动互联网的链条包含三个首要部分，一是便携式终端，二是移动宽带，三是互联网运用。而在2013年从前，便携式终端和互联网运用均已有所打开。

　　便携式终端方面，以手机为例，2011-2012年间我国手机销量持续进步，在2012年末年产量已超越11亿部。一起，价格战完结了智能手机的大范围遍及，体现在智能手机商场占有率由2011年头的21.6%敏捷上升至2013年头的72.1%。

　　互联网运用方面，2013年从前QQ、微信、淘宝等现象级软件已全部呈现，一起各类软件运用已初具规划。以在线视频和移动游戏为例，2012年末在线视频商场规划已达91.80亿元，移动游戏用户规划为0.89亿人，彼时暴风影音、RealPlayer、PPS/PPTV、JAVA游戏、QQ游戏渠道均是高频网络词汇。

　　不过，之所以移动互联网直到2013年才迎来快速打开，要害在于此前移动宽带没有晋级。在便携式终端&互联网运用均具有必定条件的状况下，阻止要素即为两者之间的桥梁——移动宽带。事实上，3G的打开催化了智能手机的遍及，但其传输功率和网络容量仅支撑阅读网页、图片传输、收发邮件等轻量级作业。关于互联网运用而言，其对高速率、低推迟、大容量的要求更高，例如视频、直播等，这些作业关于3G网络而言相对费劲。

　　在4G车牌发放后，移动宽带的速度短板得以补齐，移动互联网工业迎来敏捷打开。2009年，4G技能在已在海外正式商用，彼时我国刚进入3G年代，仍然以追逐者的姿势与国际移动宽带技能看齐。而在2013年的两会中，时任工信部部长苗圩表明4G车牌将于2013年末前发放，商场对移动互联网工业打开的预期敏捷升温。2013年3月28日，人民日报发文《4G：未来？已来？》，对4G技能进行了科普，商场确认进入“4G预期先行”的强势行情中。2013年12月4日，工信部向三大运营商（我国移动、我国电信、我国联通）发布4G车牌，标志着运用移动终端上网的年代正式到来。

　　4G车牌发放后，三大运营商加快了4G网络的建造脚步。2014年末，我国4G基站达212.7万个，较2013年末的109.3万个挨近翻倍。尔后，4G基站数逐年大幅添加，添加快度较2014年从前显着更高。

　　4G网络的遍及对便携式终端和互联网运用均有划年代的含义。便携式终端方面，我国手机销量在2013年后敞开了新一轮上升周期，与用户对便携式终端的需求上升相关。值得注意的是，2014-2015年3G手机销量显着下滑，而4G手机销量敏捷上升，指向本轮手机潮或许是4G手机购买需求&“3G-4G”换机需求的作用。

　　更重要的是，互联网运用方面，4G技能将科技工业面向了一片宽广的不知道范畴。站在2014年头的时点来看，人们或许只能意识到4G网络能更快地加载视频，能更流畅地运转游戏等，但很难幻想未来将呈现直播、移动付出、短视频、打车、外卖、导航等软件和功用。而跟着4G网络的遍及，很多企业接连入局发掘移动互联网工业的潜在时机，由此诞生了一系列软件运用，浸透到出产日子的各个方面。

　　这些运用的呈现，将本轮科技行情面向极致。从2013初至2015年6月12日，万得全A大幅上涨224.94%，一起万得移动互联网指数上涨853.46%，是这一时期的肯定主线。

　　本轮牛市行情持续演绎至2015年6月，期间资金心情在挣钱效应的正反应机制下走向极致，一起杠杆资金大规划参加，造就了2015年前史等级的牛市行情。在此进程中，科技作为移动互联网工业打开直接利好的板块，成为资金炒作的焦点之一。这意味着，虽然移动互联网工业打开敏捷，但科技行情仍然包含了较多的非理性要素。若后续前史等级的强势行情被证伪，科技牛也难逃沉痛收场。

　　事实上，彼时除由两融账户加杠杆之外，场外配资愈演愈烈也是重要推手，包含证券公司场外系统配资、民间大规划高杠杆配资等，这些非惯例的融资办法为牛市行情埋下危险。一起，偏弱的企业盈利难以与强势行情匹配，成为大牛市下的隐忧。事实上，2015年5月商场危险偏好已开端下降，出资思路由“追高”转为“完结”，体现在前月体现超卓的股票开端大幅跌落。时至2015年6月12日，证监会宣告严查场外配资，完结心情敏捷分散。在融资资金大规划退出的影响下，科技行情高位回落。

　　2016-2017年，移动互联网种类的超量收益趋于收敛。究其原因，依据《我国移动互联网打开陈述（2017）》，2016年，我国移动互联网的用户规划接连3年坚持11%左右的添加率，全体规划逐步触及天花板。一起，跟着职业监管的加强和职业界比赛的加重，移动金融、移动O2O、移动直播等职业都在2016年阅历了深层次的调整，职业比赛逐步回归理性。至此，本轮移动互联网行情宣告完毕。

　　2.3 2020-2021年，新能源行情

　　2020-2021年的科技牛环绕新能源打开，其间光伏和新能源轿车是主线。在本部分中，咱们首要以To C更多的新能源轿车为例，打开这段科技牛行情的描绘。

　　我国新能源轿车工业的敏捷打开，与方针引导工业商场化密切相关。其间，补助退坡方针倒逼企业重视本钱办理和技能晋级，双积分方针则在此根底上推进了新能源轿车商场化的脚步。一起，特斯拉等海外企业作为有力的商场比赛者，持续推进国产新能源轿车的比赛晋级，起到了“鲶鱼效应”。

　　我国对新能源轿车的战略规划在国际范围内相对抢先，最早可追溯到2010年从前。2009年3月20日，国务院发布《轿车工业调整和复兴规划》（下称“规划”），其间说到“以新能源轿车为打破口，加强自主立异，培养自主品牌，构成新的比赛优势，促进轿车工业持续、健康、安稳打开”。“规划”中说到，在2009-2011年间“构成50万辆纯电动、充电式混合动力和普通型混合动力等新能源轿车产能，新能源轿车销量占乘用车出售总量的5%左右”。随后，关于新能源轿车工业的规划方针接连出台，逐步构成以补助为主，招引企业参加的补助形式。

　　2013年，特斯拉的鼓起证明了新能源轿车大规划商业化的可行性。这一年，特斯拉Model S正式交给全球商场。同年一季度，特斯拉营收达5.62亿美元，净赢利1120万美元，毛利率17%，初次完结季度盈利，远超商场预期。这一打破性财报推进其股价大涨13.5%，标志着电动车事务初次具有规划化盈利才干。

　　一起，特斯拉也证明了电动轿车的安全性。2013年发生的Model S起火事情让商场对新能源电池的安全性发生质疑，这也让特斯拉股价遭到扰动。直至2013年末，德国联邦轿车交通局针对Model S起火事情的查询完结，清晰确认事端与制作商无关，为特斯拉大大缓解了技能可靠性争议。

　　更值得重视的是特斯拉展现出的财务耐性。2013年5月，特斯拉宣告提早9年偿还了美国能源部4.65亿美元借款，这既显示了其资金运作才干，也反映出新能源轿车的打开并非稍纵即逝，其间或许仍然蕴藏了巨大的空间。

　　2013-2014年间，特斯拉股价累计上涨556.66%，大幅抢先于纳斯达克56.85%的涨幅。这一行情也相同映射到A股商场，新能源轿车指数在2013-2014年间累计上涨89.19%，抢先于万得全A的60.73%。

　　不过，相较于特斯拉构成的T链映射，我国对新能源轿车工业的方针引导更值得评论。其间，补助退坡&双积分方针是引导新能源轿车商场化的要害。

　　2010年代，我国新能源轿车工业曾高度依靠政府补助。2009-2012年，“十城千辆”工程发动，此刻的方针补助金额较高，且条件要求相对宽松，意在经过财务补助影响商场出资需求。2013年9月17日，工信部发布四部委联合出台的《关于持续打开新能源轿车推行运用作业的告诉》（下称《告诉》），其间指出“对顾客购买新能源轿车给予补助”、“对演示城市充电设备建造给予财务奖赏”，意味着补助方针的大范围推行。由此可以看出，前期的补助方针旨在鼓舞尽或许多的企业和个人测验新能源轿车，意味着只需出产或购买新能源轿车，则根本可以享遭到高额的补助优惠。

　　但这样的补助方针简单在职业界“养懒汉”，乃至滋长骗补的行为发生。为了让我国新能源轿车工业逐步“断奶”，补助退坡机制起到了要害作用。2013年的《告诉》中清晰说到：2014年和2015年，纯电动乘用车、插电式混合动力（含增程式）乘用车、纯电动专用车、燃料电池轿车补助规范在2013年规范根底上别离下降10%和20%，根本建立补助退坡的方针思路。随后，简直每年均有补助方针发布，且补助力度呈逐年下降趋势。在补助退坡的环境下，一大批功率低下的企业面对筛选，一起新能源车企更专心于本钱办理和技能晋级，这是新能源轿车可以走向商场化的根底。

　　双积分方针则是推进新能源轿车工业走向商场化的推手。双积分方针要求车企一起满意油耗积分（燃油车均匀能耗合格）和新能源积分（新能源轿车产量占比合格）两层查核，未合格企业需经过购买其他企业盈利积分，或承受停产高油耗车型处分。在商场化机制规划中，新能源正积分可在企业间自在买卖，倒逼传统车企加快电动化转型；一起答应新能源积分按50%份额跨年结转，构成“技能研制-积分盈利-买卖收益”的正向循环。例如2020年，上汽通用五菱取得44万新能源正积分，依照其时3000元/分的价格核算，其可出售的积分市值达13.2亿元。而同期传统燃油车企如一汽群众（-118.3万分）、上汽群众（-69.0万分）等因燃油车占比过高而面对较大的负积分压力，需求在积分商场中购买积分以填平缺口。

　　在补助退坡&双积分方针的推进下，我国新能源轿车浸透率在2020年后敏捷进步。一方面，补助退坡的布景下，企业对本钱的操控更为严厉，倒逼电池技能晋级。在2020年从前，三元锂电池是大部分新能源轿车安装的动力电池，其特点是能量密度较高，可以供给较长的续航路程，但价格偏贵。不过，彼时方针对高能量密度电池的补助力度较大，其本钱并不是企业首要的顾忌。

　　在补助退坡之后，磷酸铁锂电池成为新能源车企安装动力电池的首要考虑，其特点是价格相对廉价、循环寿数更长、安全性更高，但能量密度较三元锂电池偏低。在补助退坡布景下，企业霸占磷酸铁锂电池续航短板的动力增强，提出了一系列解决方案，包含宁德年代CTP技能、比亚迪刀片电池等。在此推进下，磷酸铁锂电池装车量在2021年今后敏捷超越三元锂电池，成为新能源轿车安装的首要动力电池。

　　另一方面，在双积分方针的推进下，企业出产和购买新能源轿车的动力增强。双积分方针经过积分查核和赏罚机制，引导车企调整出产结构，削减高油耗车型的出产，添加节能和新能源车型的份额。例如，《乘用车企业均匀燃料消耗量与新能源轿车积分并行办理办法》规则2019年和2020年新能源轿车积分份额别离为10%和12%，促进车企自动优化产品线。

　　一起，积分盈利的企业则可经过自在买卖获取赢利。关于补助退坡布景下的新能源车企而言，出售积分以滑润补助下降带来的影响是值得考虑的思路。此外，新能源轿车积分与续航路程正相关，意味着双积分方针倾向续航路程较长的电池，相同推进了电池技能的晋级。

　　外企来华比赛也是新能源轿车商场化进程中不行忽视的一环。特斯拉作为全球新能源轿车范畴的领军企业，其进入我国商场不只带来了技能和办理经验的学习，更经过剧烈的商场比赛推进了国内新能源轿车工业的快速晋级。特斯拉的国产化，尤其是Model 3的推出，推进国内车企加快技能立异和产品优化。随后，比亚迪、蔚来、小鹏等本乡品牌纷繁推出爆款车型，如比亚迪汉、蔚来ES6、小鹏P7等，这些车型在续航、智能化、规划等方面不断进步，敏捷赢得了商场认可。一起，特斯拉提出的FSD（Full Self-Driving）概念催化了智能驾驭的预期，新能源轿车相较于燃油车再添一条优势。

　　新能源轿车的商场化，推进相关标的迎来长达两年的强势行情。2020-2021年，万得新能源轿车指数、锂电池指数、锂矿指数别离上涨133.06%、189.20%、494.21%，同期万得全A上涨37.13%，新能源轿车板块超量收益显着。

　　不过，在2022年今后，新能源轿车工业面对浸透率上升空间缺乏的困扰，逐步堕入价格战的泥潭。2022年11月，新能源轿车零售和批发浸透率均超越35%，意味着商场增量空间较前两年已显着下降。2023年末，新能源轿车浸透率打破40%，并在2024年打破50%，意味着职业已进入成熟期。此刻车企为了抢占商场份额，纷繁采纳降价战略，导致职业赢利率大幅下降，部分企业乃至面对较大的运营压力。在价格战的影响下，本轮新能源轿车行情走向完毕。

　　2.4 总结：我国科技工业打开的三阶段

　　纵观三轮科技牛，每轮的中心工业根本沿“海外映射-本乡化-不知道范畴”三阶段的途径打开。

　　一是海外映射阶段。三轮科技工业打开均是海外首要完结打破，验证了工业大规划量产和商业化的可行性。例如2007年苹果推出iPhone、2009年4G技能初次在瑞典完结商用和2013年特斯拉Model S正式交给。这一形式让我国的科技工业在打开初期不用面对过高的资源糟蹋，可以将资源集中于可完结的方针上定点打破。

　　二是本乡化阶段。在海外完结打破后，我国以追逐者的姿势敏捷与国际前沿水平看齐，这一进程既有方针的扶持和辅导，也包含企业投入研制完结技能打破。对应到三轮科技行情来看，别离为2009-2010年间国产智能手机商场逐步起步、2013年4G车牌发放后手机销量进步&爆款运用呈现，以及2020年前后新能源轿车商场化脚步加快。值得注意的是，这一阶段的完结需求中心技能打破作为支撑，例如移动互联网的遍及与4G技能正式商用相关，新能源轿车浸透率进步则与电池技能打破相关，而手机商场在起步后面对阻止，首要受芯片、操作系统等中心技能自主化进程缓慢的影响。

　　三是向不知道范畴打开的阶段。本乡化进程招引很多企业和个别参加到比赛中，这些参加者不断探究科技打破或许带来的商机，并开辟出各类运用办法。这些从前新式的运用浸透到人们日常的出产日子中，成为社会运转的惯例要素。例如移动互联网打开后，直播、短视频、外卖等软件的鼓起。关于新能源轿车而言，智能驾驭或是迈向这一阶段的头绪，包含自动驾驭、智能座舱、车路云等，有望为新能源轿车工业带来新的添加极。

　　相同值得注意的一个特征，是科技牛行情“硬件先行，软件随后”。假如将智能手机行情和移动互联网行情结合起来看，智能手机更像是移动互联网打开的“硬件端”，而后续抢手的终端运用则是这一轮科技行情的“软件端”。与之相似的是，新能源轿车行情中，动力电池及其质料的行情在工业打开初期敏捷升温，其他轿车零部件体裁也相同迎来强势行情，而其更偏“软件”的智能驾驭算法、车路云协同概念的行情或仍在孕育进程中。

　　往后看，本轮科技牛方兴未已

　　3．1 微观环境&方针导向均契合科技牛呈现的特征

　　咱们在榜首部分说到，科技牛一般呈现与“经济筑底，方针发力”的时期，一般伴跟着政府出台活跃的财务方针和宽松的钱银方针，政府经过减税、降息等办法缓解企业压力，推进企业本钱开支上升，为科技牛的生长发明一片膏壤。

　　其时微观环境根本契合“经济筑底，方针发力”的状况。从通胀数据来看，3月通胀数据仍相对偏弱， CPI和PPI别离同比-0.1%和-2.5%。这与2008年末-2009年头（智能手机行情之前）和2012年9月前（移动互联网行情之前）的状况相似。

　　方针方面，2025年3月两会确认的财务方针愈加活跃，钱银方针以宽松为基调。财务方针方面，比照上一年的“适度加力、提质增效”，此次表述直接着重总量，没有再提可持续。预算赤字率到达4%，为历年最高值。在此之前，最高值为2023年追加后的3.8%。一起，政府债款东西规划到达13.86万亿（含2万亿置换债），相对上一年添加2.4万亿（考虑上一年追加的5000亿当地债总存限额），广义赤字率到达9.8%。钱银方针方面，“适度宽松、当令降准降息、坚持流动性富余”等遣词上接连上一年中心经济作业会议，一起加了结构东西和钱银传导的表述，以及清晰了“推进社会归纳融本钱钱下降”（上一年是稳中有降）。全体来看，这些方针有助于推进经济修正，一起也有利于缓解企业运营压力，与此前三轮科技牛呈现时的方针基调均较为相似。

　　值得注意的是，2024年以来，科技就成为方针重心，指向本轮科技打开背面存在清晰的方针支撑。从2025年3月的政府作业陈述来看，科技是方针的重中之重，在十大使命中位居第二，仅次于扩展内需。事实上，2024年12月中心经济作业会议布置的使命共九条，而政府作业陈述将使命调增为十条，并加了第三条“深化施行科教兴国战略，进步国家立异系统全体效能”，放在第二条“量体裁衣打开新质出产力，加快建造现代化工业系统”之后，可见科技的重要性。工业系统方面，政府作业陈述说到三个方面，别离是新式、未来工业，传统工业改造和数字经济，人工智能、智能机器人、6G、深海科技等均在政府作业陈述中有所提及。

　　3.2 AI和机器人工业均迈入本乡化阶段

　　在第二部分中，咱们说到我国科技工业打开一般会阅历“映射-本乡化-不知道范畴”三个阶段。对应到本轮科技牛的两条主线——AI和机器人来看，两条主线工业均来到“本乡化阶段”，并沿着这一途径稳步前进。

　　AI方面，DeepSeek推进我国AI工业完本钱土化。2022年末OpenAI推出ChatGPT，证明了AI大模型的可行性。彼时研制AI大模型的仅有途径，是投入巨量资源以堆叠超大规划算力，并供给海量的练习样本进行模型练习。在这一形式下，英伟达“算力独占”的叙事逐步构成，推进其股价在2023年大幅上涨239.02%。映射到国内商场，英伟达工业链指数上涨51.62%，构成2023年的海外映射行情。

　　但“堆叠算力”的思路暂时并不适用于我国其时的实际状况：我国算力打破展开相对缓慢，一起遭到美国技能制裁的影响，国产AI大模型难以获取到超大规划的算力资源。在这一布景下，DeepSeek因其“高性价比”的性质，下降了AI工业对超大规划算力需求的紧迫性，推进我国AI工业打开进入本乡化阶段。2024年末DeepSeek-V3发布，其练习本钱仅557.6万美元，比照GPT-4商场以为至少超越6000万美元的练习本钱大幅下降。2025年头发布的DeepSeek-R1则经过架构立异与工程优化，将低本钱高性能的道路面向新高度，且模型开源。2025年2月末，DeepSeek发布其本钱赢利率高达545%，证明DeepSeek的本乡化进程作用斐然。一起，DeepSeek也“出口”到国际各国，与抖音、比亚迪轿车等产品一起参加海外商场比赛，相同是本乡化进程高完结度的体现。

　　机器人方面，宇树、云深处、众擎等国产机器人展现了超卓的运动才干，指向机器人工业逐步迈入本乡化阶段。以人形机器人的打开进程为例，2022年9月，Optimus机器人在特斯拉AI Day活动中露脸，展现了直立行走、转移物品等根本功用。时至2023年，Optimus 系列机器人在安稳性和灵活性方面进一步进步，并展现了物体分类、自主学习才干和完结爬楼梯等杂乱运动。

　　尔后，全球参加人形机器人研制的热度升温，在必定程度上推进了国产人形机器人打开的进程。以宇树科技为例，此前宇树专心于四足机器人。而在Optimus机器人的影响下，宇树接到对人形机器人的订单需求添加，推进其进入人形机器人范畴。2023年，宇树科技发布通用人形机器人H1，并在2024年5月再推G1，意味着国产人形机器人自主化进程根本完结。一起，宇树科技对G1的定价为9.9万元（参阅远征A2机器人本钱为20-30万元，波士顿Atlas机器人的价格预期达百万元），首要得益于其间心零部件根本自给自足，避免了供给商定制带来的高额本钱，这相同是人形机器人本乡化的驱动来历之一。

　　运用层面，AI与机器人工业仍有宽广的打开空间。其时，AI大模型可以完结信息整合与剖析，并在必定程度上完结创造，其重心仍然是从物理国际到信息国际的了解。而AI运用则要求AI可以从信息国际到物理国际形成影响，例如在教育、医疗等场景中供给主张和服务，乃至不断拓宽到“不知道范畴”（相似移动互联网运用），这一方面现在的AI才干仍相对有限，仍在向AGI尽力。机器人方面，现在处于量产预期发酵的阶段，本钱仍然是需求考虑的问题；一起其运动才干仍有进步空间，暂不能担任B端工业范畴和C端服务范畴的作业。归纳来看，AI和机器人工业与大规划运用的间隔，其实也是它们未来的添加空间。

　　3.2 AI和机器人工业均迈入本乡化阶段

　　落脚到行情，后续科技种类将怎么体现？站在2025年3月末的时点来看，科技板块已来到阶段性高位，行情短期内面对必定的不确认性，但其间长时间体现仍然值得等待。

　　短期来看，2025年2月的主涨行情或难以复刻，后续科技种类的买卖难度或将增大。从前史行情来看，2019年以来的4月TMT指数根本跑输顺周期指数、消费指数和盈利指数（仅2020年的盈利和2023年的消费破例），体现出4月科创风格相对偏弱的日历效应较为显着，或许与相关种类在4月面对成绩完结相关。

　　一起，美国关税方针落地后，科技板块动摇或许扩展。4月3日美国对我国加征34%对等关税今后，我国施行强硬的反制办法。到4月10日，美国2025年向我国累计加征104%关税，我国向美国累计加征84%关税。一起，“国家队”开释稳市信号，推进商场活跃买卖超跌反弹，行情在时间短遭受冲击后随即企稳。

　　在买卖冲突的布景下，商场首要买卖三条头绪。一是关税反制的提价逻辑，例如我国农牧产品进口量或许削减，一起其需求相对安稳，意味着农牧产品的价格有望上涨，推进农林牧渔板块走强。二是买卖稳添加方针预期，买卖方向首要集中于地产&消费板块。三是“国家队”出场&避险心情指向的盈利逻辑。而科技板块首要与关税反制带来的自主可控逻辑相关（机电产品是我国2024年进口美国占比最高的产品类型），其行情走强或许是资金买卖方向边沿切换，而并不完全由“决心重塑”的逻辑推进。这意味着此刻科技行情更偏轮动，动摇或许大于2月的肯定强势行情。

　　不过，这是否意味着科技行情就此完毕？并非如此，科技种类的中长时间行情仍然值得等待。从本篇陈述的定论来看，本轮我国科技工业在“海外映射-本乡化-不知道范畴”的打开途径中正处于“本乡化”阶段。无论是微观层面的环境和方针，仍是工业层面的技能和潜在添加空间，均支撑本轮科技牛仍处于初期的定论。一起，互联网大厂活跃表态，扩展本钱开支加码AI等科技研制成为干流趋势，例如阿里、腾讯、小米等。此外，全球科技比赛正在加快，例如xAI、Meta和谷歌别离推出Grok 3、Llama-4和Gemini-Pro，对本乡科技工业起到“鲶鱼效应”（相似2020年特斯拉入华，驱动本乡新能源轿车工业比赛晋级）。结合起来看，科技工业正处于方兴未已之时，科创风格或将是未来1-2年内的出资头绪。

　　从买卖层面来看，4月8日“国家队”开释稳市信号后，商场单日成交额根本高于1.5万亿元水平，指向资金参加心情仍然不低。此外，TMT拥堵度（咱们以TMT换手率/万得全A换手率来观测）在2月底以来持续下降，4月已处于2022年以来低位，不扫除权益商场流动性在科技板块从头聚合的或许。

　　从工业的视点来看，怎么挑选科技行情中的主线板块？咱们结合“硬件先行，软件随后”的定论进行剖析。

　　AI方面，其行情演绎途径与算力打开密切相关。若国产算力完本钱土化解决方案，例如芯片先进制程打破、GPU自主化等，算力硬件板块行情或许首先进入主升阶段，包含GPU、芯片、服务器、存储、光模块、液冷、数据中心等（相似2020年新能源轿车工业打开时，商场买卖动力电池板块）；随后在商场不断的探究下过渡到AI运用板块（相似2014-2015年移动互联网工业迈向“不知道范畴”）。而若国产算力研制展开相对缓慢，从而走向API价格战等存量比赛态势，即便AI运用板块（降本增效或新载体）或许从中获益，全体行情仍然或许演绎“硬拔估值-高位回落”的走势（相似2011年国产智能手机估值陷落）。

　　机器人方面，跟着传感技能和关节技能的打开，商场或将持续沿硬件方向进行买卖，如激光雷达、减速器、电机、电源、通讯模块等。当机器人运动才干得到确保后，买卖方向或将转移至智能算法，例如以AI才干为中心的具身智能。而当运动才干&智能算法均打开成熟后，机器人工业或将迈向更宽广且较为不知道的运用阶段，对应养老、服务、特种作业等很多“不知道范畴”。

　　危险提示：

　　地缘政治呈现超预期事情；国内经济下行压力超预期；财务方针落地作用不及预期；科技工业打开不及预期。

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